铜： 美元强势 铜价偏弱

　　1、宏观。海外方面，美国10月成屋销售总数年化396万户 ，预期395万户，前值384万户
，美国10月成屋销售超预期，环比涨幅创今年初以来最大 ，说明经济的韧性；美国11月16日当周首申失业金人数下降6000人至21.3万人
，低于预期的22万人和前值的21.7万人，显示就业市场的韧性 。从当前经济和经济数据来看 ，逐渐在验证美联储对经济和就业的认识
，但由此也带来对于再通胀的担忧，由此谨慎推进降息的政策是理性的 ，美联储多位高官发声
，其中鲍曼表示通胀进展似乎陷入停滞，倾向于谨慎推进降息 ，明年降息节奏将变得更加模糊。国内方面
，关注稳增长政策
。地缘方面，俄乌冲突有所升级。

　　2 、基本面 。铜精矿方面 ，国内TC保持低位偏弱报价，表明铜精矿仍然紧张
，但四季度粗铜检修力度较大，或缓解部分焦虑 ，市场关注长单谈判
。精铜产量方面
，国内10月电解铜产量99.57万吨，环比下降0.86% ，同比增加0.19%
，累计同比增加4.79%；11月电解铜预估产量98.09万吨，环比下降1.48% ，同比增加2.01%。四季度检修力度环比三季度增大
，产量环比小幅下降概率较大 。进口方面，国内10月精铜净进口同比增加9.94%至34.91万吨 ，累计同比增加0.41%；10月废铜进口量环比增加14.22%至18.31万金属吨
，同比增加17.88%，累计同比增加15.92%
。库存方面来看 ，截止11月22日全球铜显性库存较上周（15日）统计下降0.4万吨至57.6万吨，其中LME库存增加650吨至27252吨；Comex库存下降772吨至88466吨；国内精炼铜社会库存周度下降0.3万吨至16.13万吨
，保税区库存下降0.08万吨至6.2万吨。需求方面，市场抢出口下 ，下游开工率有所增加 。

　　3、观点
。铜材出口退税取消对铜价影响渐消
，但可预见的是对明年铜外贸将产生较大影响，短期内国内出口商有抢出口的动作 ，这有利于铜价短期表现
，但不利于铜价后期表现。从海外市场来看，美元强势 ，风险性资产波动性有所加大
，这表明当前宏观因子影响较为混乱，对资产价格产生不确定性和不一致性 ，且“特朗普交易 ”也在摇摆
，同样影响着风险资产包括贵金属和有色 。且目前来看，铜关注点由海外转向国内稳增长层面 ，在淡季预期下也在犹豫，对铜价上行形成掣肘
，短期暂以区间震荡行情来看待
。

　　镍&不锈钢： 宏微双驱 碧波荡漾

　　1
、供给：镍矿周度印尼内贸红土镍矿1.2%价格维持23.8美元/湿吨，红土镍矿1.6%维持48.2美元/湿吨 ，印尼镍矿升贴水维持17美元/湿吨；10月镍矿进口环比下降8%至422万吨
，其中自菲律宾进口环比下降7%至407.5万吨。精炼镍方面，10月电解镍进口环比增加74%至10327吨 ，进口增幅基本完全来自俄罗斯
，出口环比增加30%至13771吨，净出口环比下降26%至3444吨 。镍铁方面 ，10月镍铁进口环比下降6%至69万吨。中间品方面
，10月中国镍湿法中间品进口环比增加5.03%至11.96万吨，其中自印度尼西亚进口量为10.29万吨 ，环比增加3.68%
，占本月进口量的86.05%；镍锍进口环比减少4.40%至3.27万吨
。硫酸镍方面，10月硫酸镍进口环比下降52.5%至10299吨 ，出口环比下降32.2至2261吨。

　　2、需求：不锈钢方面，10月不锈钢出口环比下降9%至41.7万吨
，进口环比增加32%至15.8万吨，净出口环比下降23%至25.9万吨；周内89家社会库存环比减少0.19万吨至97.1万吨；终端 ，10月家用空调生产1405.7万台
，同比增长48.0%；销售1286.9万台，同比增长37.9% 。其中内销出货628.9万台 ，同比增长24.1%
，出口658.0万台，同比增长54.3%
。新能源方面 ，10月三元前驱体出口环比下降0.4%至9322吨；10月三元材料出口环比增加31%至5122吨 、进口环比增加15%至4083吨；三元材料周度库存环比增加110吨至14243吨
，即期利润维持；终端，据乘联会 ，11月狭义乘用车零售市场约为240.0万辆左右
，同比去年增长15.4%，环比上月增长6.1% ，新能源零售预计可达128.0万，渗透率约53.3%。

　　3
、库存：周内LME库存增加4566吨至159000吨；沪镍库存维持至30472吨
，社会库存减少543吨至36667吨，保税区库存增加200吨至4500吨

　　4、观点：镍矿方面 ，据mysteel
，印尼政府已确认从 2025 年 1 月 1 日起将增值税 （VAT） 税率从 11% 提高到 12%，尽管雨季影响 ，但考虑年末和价格因素
，整体出货意愿也较低，周内印尼镍矿内贸价格和主流成交升水表现稳定 。不锈钢产业链来看 ，镍铁价格下跌
，头部企业招标价至960元/镍点，但不锈钢价格亦受需求拖累 ，钢厂利润维持亏损
。新能源产业链来看
，11月三元材料排产环比下降，且企业备货意愿较差 ，整体采购情绪一般。资源端趋松，镍铁成交价格重心下移
，一级镍持续放量，基本面表现偏空 ，同时亦要关注市场情绪影响
，短期或宽幅震荡运行 。

　　氧化铝&电解铝：限制临近，走弱在即

　　周内氧化铝期货震荡偏强 ，22日主力收至5321元/吨
，周度涨幅1%
。沪铝震荡偏弱，22日主力收至20420元/吨 ，周度跌幅1.7%。

　　1 、供给：据SMM
，周内氧化铝开工率下调0.1%至85.4%，入冬为保安全生产 ，企业开始降低开工负荷 。此前河南贵州因环保和检修限停焙烧氧化铝厂回归生产
。周内几矿发运增加
，但GAC铝矿出口停止，预计12月仍有减量压力。电解铝方面 ，新疆内蒙新投产启槽放量，贵州产能置换老停产停槽3万吨
，河南及广西铝厂检修停产总规模在10-15万吨左右 。据SMM，预计11月国内冶金级氧化铝运行产能升至8732万吨 ，产量701万吨
，环比下滑1.5%，同比增长3.9%；11月国内电解铝运行产能持稳在4362万吨 ，产量353.9万吨
，环比下滑4.4%，同比增长1.5% ，铝水比回调至73%。

　　2
、需求：周内加工企业开工率上调0.5%至63.5%
。其中铝型材开工率上调2%至51.5%
，铝板带开工率持稳在72%，铝箔开工率持稳在75.1% ，铝线缆开工率持稳在71.2%。铝棒加工费河南临沂持稳
，包头广东无锡上调10-100元/吨，新疆下调100元/吨；铝杆河南持稳 ，山东内蒙广东下调20元/吨 。

　　3、库存：交易所库存方面，氧化铝周度累库3919吨至6.46万吨；沪铝周度去库3.57万吨至23.37万吨；LME周度去库1.04万吨至71.1万吨
。社会库存方面
，氧化铝周度累库0.35万吨至5.4万吨；铝锭周度去库2.6万吨至53.9万吨；铝棒周度累库0.69万吨至10.35万吨。

　　4 、观点：在上游供给扰动和下游超额补库的节奏中，现货氧化铝持续偏紧
、强势上行 。远月新增产能大量释放的逻辑上 ，仍可持续滚动正套思路
。因铝材出口退税政策将于12月1日正式实施
，近期海外买方询单频率和抢出口节奏持续加快，但时间临近、预计铝材出口提升量级有限。当前由于外需旺盛 ，淡季需求跌势暂不明显
，叠加新疆发运问题，铝锭去库周期拉长 ，短期铝价仍有一定支撑 。但随着出口限制临近以及积压库存集中到货
，后续累库压力较为明显，铝价存在向下驱动 ，需持续关注月内出口推进情况
。

　　锌：关注月差反套机会

　　一 、供应：

　　据SMM初步调研
，预计12月国内锌矿加工费环比11月或上涨100~200元/金属吨至1，200-1 ，800元/金属吨，均价至1
，500元/金属吨。随着锌矿加工费底部反弹，北方部分锌冶炼厂计划12月提高开工率 ，预计12月精炼锌产量或回升至51万吨左右 。进口方面
，10月中国锌精矿进口33.1万吨，环比减少18.17% ，主要因为澳洲和秘鲁发运量减少
。而随着red dog进入发运淡季和new century山火影响暂停生产
，年末两个月进口矿量将维持低位。10月国内进口精锌窗口打开，盈利较好 ，进口环比增加9.47%5.77万吨
，而11月比价下移，仅保税区免税进口打开 ，进口或将环比回落 。

　　二
、需求：

　　10月镀锌板出口116.35万吨
，同比增加21.63%，由于铜铝加工材出口退税取消以及明年存在出口商品加关税的可能 ，镀锌板抢出口可能性增加，预计出口需求短期或持续上行。内需方面
，临近年底北方项目相继停产停工，预计12月国内镀锌相关基建房产类需求会环比走弱 ，铁塔依赖特高压需求景气度好
，铁塔镀锌订单或持续火爆至明年
。

　　三、库存：

　　SMM七地锌锭库存总量为11.87万吨，周环比-0.87万吨至11.87万吨 ，同比+21.12%；上期所库存周环比-0.45万吨至8.61万吨
，同比+126.71%； LME库存周环比+0.34万吨至24.24万吨，同比+217%。

　　四 、策略观点：

　　国内低供应弱需求格局延续 ，海外供应稳需求弱格局持续 。国内12-01月差延续高位
，但现货升水已回落较多，并且考虑到临近春节现货端需求较弱 ，而冶炼企业1月可能博开门红产量活超预期
，后续可以关注2501-2503反套机会
。

　　锡： 下游备货积极 社库转为大幅去库

　　一、供应：

　　10月锡矿进口15，016吨 ，环比增加90.16%，同比减少40.65%
，其中缅甸锡矿进口6166吨，环比增加340%；除缅甸外进口8 ，850吨
，环比增加36.75%。10月进口增量主要来源于玻利维亚进口，该矿为一次性进口增量 ，无持续性 。但缅甸进口量环比增加
，后续或将维持该进口量级
。10月中国锡锭进口3051吨，环比增加55.11% ，同比减少8.16%
，其中印尼进口2142吨，环比增加25.6%。

　　二
、需求：

　　上周盘面走低 ，下游备货积极
，带动国内锡库存环比大幅走低，但现货端升水报价变化不大 。截止周五现货市场 ，对2412云锡升水700-900元/吨，交割升水300-500元/吨
，小牌贴水0-200元/吨
。

　　三、库存：

　　Mysteel社会库存周环比-1，690吨至8 ，830吨
，同比+0.90% ；上期所库存周环比-1，103吨至7 ，786吨
，同比+32.51%；LME库存周环比+390吨至4，910吨 ，同比-36.73%。

　　四 、策略观点：

　　周内锡库存环比大幅下降
，下游备货能力超出市场预期，也带动锡价在24万附近止跌企稳 。但从月差角度 ，远期01-03合约C结构维持在1000元/吨
，远期过剩预期格局未改，所以周内库存大幅降低或只能让锡价企稳 ，持续的反弹驱动尚未出现
。鉴于近期全球电子需求有增速放缓的迹象，预计锡价上方25万压力较大
，短期预计价格以震荡盘整为主。

　　工业硅：高低分歧，回涨无力

　　周内工业硅期货震荡偏弱 ，22日主力2412收于12345元/吨
，周度跌幅0.16% 。现货止涨转跌，百川参考均价为11967元/吨 ，周度下调38元/吨。其中不通氧553持稳在11600元/吨
，通氧553持稳在11700元/吨，421下调100元/吨至12400元/吨
。

　　1
、供给：据百川 ，工业硅周度产量环比增加630吨至8.976万吨
，周度开炉数量减少3台至317台，开炉率下滑0.4%至42.5%。周内供应延续南减北增 ，整体呈现小幅增量 。新疆、内蒙硅厂增复产并行
，周内新开3台炉子，高负荷持续放产
。云南 、四川硅厂继续扩大减产 ，周内两地新停6台炉子。周内重庆关停一台炉子，陕西和青海新开炉子停炉在即 。

　　2
、需求：有机硅周度下跌700元/吨至12500-13500元/吨
，此前大厂强行提价提产未被下游采纳，周内头部厂商选择降价 ，其他厂商暂未调整
。因终端反馈不佳、下游买涨不买跌
，成本上行后单体厂压力骤增，单体厂提价无力 ，只能回归停车降负。多晶硅周度下跌1200元/吨至3.38万元/吨
，在硅片减产以及拉晶端大幅减采购节奏中，晶硅新签单情况持续走低 ，硅料打破僵持已久三万五大关 、开始迎来回跌 。下游当前采购意向持续低迷
，且多倾向于低价混包料
。晶硅签单难度加重
、或再度面临降价压力。DMC周度产量环比增加900吨至5.2万吨，多晶硅周度产量环比减少2650吨至2.5万吨 。

　　3、库存：交易所库存周度整体去库5540吨至25.65万吨
。工业硅社库周度累库2300吨至32.18万吨 ，其中厂库累库300吨至18.78万吨；三大港口库存
，黄埔港持稳在4.6万吨，天津港累库1000吨至4.8万吨 ，昆明港累库1000吨至4万吨。

　　4．观点：随着铝价下跌和晶硅减产扩大，下游采购意愿低迷
，拖累再生硅和97硅等牌号成交走弱 。高品位牌号随西南减产后供应稍紧，盘面421经贴水后相对性价比更高 ，带动旧仓单注销进程良好。但在下游减产过程中
，注销仓单仍未完全流入下游，大部分积压留存中 ，仍有继续累库的风险
。当前下游仍在主导压价
，预计硅价回涨无力，维持弱势震荡。

　　碳酸锂：博弈激烈 大起大落

　　1 、供应：碳酸锂周度产量环比增加565吨至15072吨 ，其中锂辉石提锂环比增加229吨至7934吨
，锂云母提锂环比增加327吨至2965吨，盐湖提锂环比减少33吨至2666吨 ，回收提锂环比增加42吨至1507吨 。10月进出口方面
，10月碳酸锂进口环比增加43%至23196吨，其中自阿根廷进口环比增加136%至4791吨 ，智利环比增加28%至17861吨；10月氢氧化锂出口环比下降38%至7831吨，其中出口至韩国环比下降44%至5771吨
，日本环比下降18%至1696吨；10月六氟磷酸锂出口环比增加27%至1200吨
。

　　2
、需求：10月进出口方面，10月三元前驱体出口环比下降0.4%至9322吨；10月三元材料出口环比增加31%至5122吨、进口环比增加15%至4083吨；10月磷酸铁锂出口环比下降42%至310吨。周度库存方面 ，三元材料周度库存环比增加110吨至14243吨 、磷酸铁锂周度库存环比增加400吨至80370吨 。据乘联会
，11月狭义乘用车零售市场约为240.0万辆左右，同比去年增长15.4% ，环比上月增长6.1%
，新能源零售预计可达128.0万，渗透率约53.3%
。

　　3、库存：周度碳酸锂库存环比下降0.7%至约10.83万吨 ，下游库存减少0.8%至约2.93万吨
，其他环节减少0.6%至约4.51万吨，冶炼厂减少0.8%至约3.39万吨。

　　4
、观点：周度期货价格波动幅度较大 ，表现先涨后跌 。供应端
，10月进口量环比增加，周度产量环比小幅增加；需求端 ，虽处于旺季，但采买情绪一般
，一方面是对高价接受程度有限，另一方面12月订单有一定下降预期；库存端 ，周度库存环比延续下降
，但去库速度有所放缓
。尽管资源端减产，但实际国内生产仍没有放缓 ，叠加12月需求端有一定走弱风险
，年前价格较难支撑，但考虑到当前仍处在旺季 ，短期或仍偏震荡运行
，可考虑轻仓试空，需要注意近期资金博弈激烈 ，谨防持仓风险。